东吴证券发布研报称，考虑到联邦制药（03933）为青霉素类抗生素产业链垂直一体化企业，中间体、原料药与兽药动保环节具备规模与成本优势，并已通过胰岛素类似物及UBT251等管线进入内分泌/代谢领域，该行看好公司未来主业周期修复与创新价值兑现形成共振，维持“买入”评级。
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东吴证券主要观点如下：
2026H1业绩：高基数下回落，主业环比改善
2026H1收入61.66亿元（同比-18.0%，下同），归母净利润3.48亿元（-81.6%），毛利率34.4%（-17.8pct）；主因上年同期UBT251许可费14.34亿元高基数、原料药价格同比偏低、汇兑影响约1.75亿元。2026H1收入环比2025H2增长8.3%、归母净利润环比增长81%，主业改善明显。
抗生素主业：价格触底回升、下游放量
2026H1中间体、原料药对外销售收入分别为7.04亿元（-30.4%）、25.96亿元（+2.6%）；6-APA含税均价由1月约151元/kg回升至6月约172元/kg。2026H1中间体+原料药总销量同比约+20%，青霉素原料药销量同比+43%、头孢类销量同比+83%，周期拐点渐近。
动保与制剂出海：增长新引擎
2026H1制剂产品（剔除授权）销售收入同比+8.6%；动保收入8.23亿元（+45.8%），2026年全年或有望达到15亿元；胰岛素类似物销量同比+22.8%；公司整体海外收入13.36亿元，占比21.7%。抗生素中间体及原料药产品价格同比仍显著低于上年同期、部分品种（6-APA、青霉素G钾工业盐等）出口需求疲软，叠加去年同期UBT251对外授权许可费形成高基数及汇兑损益扰动，该行将联邦制药（03933）2026–2027年营业收入由150.01/162.61亿元下调至123.00/131.01亿元，预计2028年营业收入为142.16亿元，对应EPS 0.39/0.55/0.64元。
创新转型：UBT251里程碑兑现
2025年3月UBT251（GLP-1/GIP/GCG三靶点）授权诺和诺德（首付款2亿美元、里程碑最高18亿美元叠加销售分成）；2026年中期业绩会指引2026年预计里程碑收入约2，500万美元、2027年7，000万–1.3亿美元；截至2026年9月，中国超重/肥胖及2型糖尿病III期均完成首例给药；截至2026H1，在研1类新药23项。
风险提示
中间体/原料药价格波动风险，创新药研发及海外推进不及预期风险，集采降价及政策风险，汇率波动风险等。
